Azioni di risparmio: SAES Getters

SAES Getters è una società operante nel settore tecnologico: sviluppa getter e componenti correlati, che vengono utilizzati per rimuovere il gas residuo in vari processi industriali.

A Piazza Affari sono quotate sia le azioni ordinarie sia le azioni di risparmio della Società:

• - SAES GETTERS (SG) IT0001029492
• - SAES GETTERS RSP (SGR) IT0001037081

Proviamo quindi ad applicare il modello di valutazione estremamente semplificato proposto nel mio articolo Come valutare le azioni di risparmio - Emilio Tomasini.

Partiamo con il riepilogare le caratteristiche delle azioni di risparmio, definite nello Statuto sociale di SAES Getters:

Fonte: Documenti Societari - Borsa Italiana

Definiamo quindi i dati di input del modello:

Gli obiettivi, ora, sono due:

1. calcolo del valore attuale della maggiore remunerazione attesa per le azioni di risparmio (ΔR);

2. calcolo del valore del diritto di voto implicito nelle quotazioni delle azioni ordinarie e delle azioni di risparmio (Ψ), preso per buono il valore del punto 1.

1. Valore attuale della maggiore remunerazione attesa per le azioni di risparmio (ΔR)

La maggiorazione spettante alle azioni di risparmio rispetto alle azioni ordinarie può essere considerata in tre situazioni “limite”, ipotizzandole per semplicità come costanti nel tempo e perpetue:

1. in assenza di utili non c'è differenziale di dividendi tra azioni di risparmio e azioni ordinarie
2. ΔR = 0
3. per valori elevati degli utili distribuiti, la differenza di dividendo si limita alla maggiorazione spettante alle azioni di risparmio rispetto alle azioni ordinarie
4. 
5. quando l’utile distribuito è esattamente pari al dividendo privilegiato delle azioni di risparmio e non vengono remunerate le azioni ordinarie
6. 

Il valore attuale della maggiorazione spettante alle azioni di risparmio rispetto alle azioni ordinarie varia tra 0€ (situazione A) e 6.66€ (situazione C) per azione:

Ma quale situazione delle tre sopra descritte si avvicina maggiormente alla realtà? Andiamo ad analizzare i dividendi storicamente distribuiti alle azioni SAES Getters:

Gli utili degli ultimi 15 anni hanno oscillato notevolmente. La differenza tra il dividendo delle azioni ordinarie e delle azioni risparmio è stata pari, in media, a € 0.054.

Se ipotizziamo tale situazione “media” permanga anche nel futuro a tempo indefinito, il valore attuale della maggiorazione spettante alle azioni di risparmio rispetto alle azioni ordinarie (ΔR) è pari a € 2.61 (situazione tra B e C). Il 16.35% dell’attuale prezzo dell’azione di risparmio (15.95€) sarebbe quindi spiegato dalla componente della maggiore remunerazione attesa rispetto alle azioni ordinarie.

2. Valore del diritto di voto implicito nelle quotazioni delle azioni ordinarie e delle azioni di risparmio (Ψ)

Dato il prezzo delle azioni rilevato sul mercato, è quindi ora possibile estrarre il valore del diritto di voto:

Ψ = V_o – V_r + ΔR = 23.30€ – 15.95€ + 2.61€ = 9.96€

Il premio per il diritto di voto implicito nelle attuali quotazioni, pertanto, sarebbe pari a:

Ψ/V_i = Ψ/(V_r – ΔR) = 9.96€/(15.95€ – 2.61€) = 74.63%

Per avere un primo parametro di riferimento, storicamente il valore medio del premio per il diritto di voto in Italia si è attestato intorno al 30-40%.

Questo costituisce un primo segnale di sopravvalutazione delle azioni SAES Getters ordinarie rispetto a quelle di risparmio.

L’entità del premio per il diritto di voto, secondo la teoria economica, può variare notevolmente a seconda di diverse variabili: in primis, la contendibilità e l’appetibilità della società, che si traduce nella probabilità che avvenga una “scalata” all’azienda e che l’azione dispersa sul mercato rientri tra quelle acquistate dallo “scalatore” per raggiungere il controllo; a seguire, il prezzo offerto nella possibile OPA (Offerta pubblica di acquisto) per le azioni necessarie a raggiungere il controllo.

Un premio per il diritto di voto pari al 74.63% sarebbe compatibile con le seguenti combinazioni di:

• probabilità di una “scalata” nell'anno t-esimo;
• anno di realizzazione della “scalata” alla società (t= 1, 2, ..., 5);
• prezzo dell’OPA.

A parità di probabilità attesa dell’OPA, quanto più il mercato si attende che la scalata avvenga lontano nel tempo, tanto più è elevato il prezzo OPA in grado di giustificare l’attuale premio per il diritto di voto.

Viceversa, all’aumentare della probabilità attesa dell’OPA, è sufficiente un minor prezzo offerto nella scalata alla società per giustificare il premio per il diritto di voto.

Ad esempio: il premio per il diritto di voto attualmente incorporato nel prezzo dell’azione ordinaria SAES Getters sarebbe “equo” se il mercato si attendesse il 40% di probabilità che tra 2 anni avvenga una scalata alla società con un prezzo offerto pari a 32.49€ per ottenere le azioni con diritto di voto necessarie al controllo (premio sul prezzo attuale dell’azione ordinaria pari al 39.4%).

Per avere un metro di paragone, in questo caso, ci viene in aiuto un paper della Consob uscito nel 2021, che ha studiato le OPA avvenute in Italia dal 2007 al 2019: https://www.consob.it/documents/46180/46181/dp9.pdf/f8429feb-52f3-43b7-a149-0e035a1b6119.

Lo studio evidenzia che i premi delle offerte azionarie sono stati in media pari al 12.6% rispetto al prezzo di mercato del titolo nel giorno precedente l’annuncio dell’OPA, con importanti distinzioni tra offerte volontarie/obbligatorie e con/senza prospettive di business combination:

In ogni caso, valori di molto distanti da quelli impliciti nei prezzi OPA della tabella precedente:

A meno che non si ritenga verosimile una scalata all’azienda nei prossimi cinque anni, quindi, il premio per il diritto di voto pari al 74.63% risulta irrealistico.

Secondo segnale di sopravvalutazione delle azioni SAES Getters ordinarie rispetto a quelle di risparmio.

Negli ultimi 5 anni il gap tra le azioni SAES Getters di risparmio e quelle ordinarie ha oscillato tra 2.00€ e 11.40€. Oggi siamo circa a metà strada tra i due estremi.

Valutiamo infine il valore intrinseco dell’azione SAES Getters, dato dal valore attuale dei dividendi futuri attesi: secondo un modello DCF di matrice indipendente si attesta intorno a 27.41€.

Negli attuali prezzi di mercato è implicita una valutazione intrinseca molto più contenuta:

V_i = V_r – ΔR = 15.95€ – 2.61€ = 13.34€

V_i = V_o – Ψ = 23.30€ – 9.96€ = 13.34€

In conclusione, considerando che:

- SAES Getters ha una discreta redditività e gode di buona salute finanziaria;

- l’azione ordinaria appare sopravvalutata rispetto all’azione di risparmio, ovvero il premio per il diritto di voto incorporato nel prezzo dell’azione ordinaria appare eccessivo;

- entrambe le azioni sono sottovalutate rispetto al loro valore intrinseco;

l’acquisto dell’azione di risparmio SAES Getters potrebbe essere un buon affare per gli investitori con un orizzonte di medio-lungo termine e una propensione al rischio contenuta.

Una stima del corretto valore dell’azione SAES Getters risparmio, infatti, sarebbe pari a:

V_r = V_i + ΔR = 27.41€ + 2.61€ = 30.02€

Il potenziale implicito di upside è intorno al 50%.